核心观点

(资料图片仅供参考)

1．5月，制造业PMI为48.8%（前值49.2%，下同）。非制造业PMI为54.5（56.4%），建筑业PMI为58.2%（63.9%），服务业PMI为53.8%（55.1%）。

2．整体：5月PMI较前值出现回落，我们认为主要有两点值得观察：一是一季度由于积压订单释放、生产端恢复，使前两个月回升的幅度较大，基数也较高，所以PMI存在向均值回归的趋势。从三月移动平均来看，PMI的回落幅度并不像单月那样明显。二是PMI各分项几乎均出现回落，但绝大多数分项回落的幅度较小，都不超过1个百分点，唯独与价格相关的指标回落较大。价格端高频指标也证实价格在出现回落，或与国际大宗商品价格的回落和需求较弱也存在一定关联。价格回落同样会导致上游企业生产意愿不强，因此形成负向循环。下游的需求端同样在影响上游生产。下游的建筑业的大幅回落和弱于季节性或证明需求端边际有所减弱。

3．后续：5月PMI显示的情况是经济较上月有所回落，和市场对经济的感受较为一致，和会议中的判断“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”相符。因此，后续是否能看到相关政策出台呵护经济或许成为市场博弈的重点。另外，以建筑业新订单指数和水泥发运率来看，2020年后建筑业新订单大致领先水泥发运率2-3个月，一季度较高的新订单是否能在后续形成工作量拉动GDP也需观察。

4．债市：债市收益率在低位徘徊，各等级利差均倍压缩至历史低位，与现在对基本面感受较为一致。但最近市场对政策预期频繁升温，证明市场对收益率再向下有所犹豫。因此，需要谨慎后续若有政策出台带来经济回升使债市出现波动。

5.分项：

（1）制造业：综合PMI指数较前值出现回落，从季节性来看，弱于2018年以来同期。

供需：生产指数较上月回落0.4个百分点，和新订单指数较上月回落0.5个百分点，回落幅度基本相同。一是在一季度积压订单释放、生产端持续恢复基数较高，二是产需两端动能均有所回落。

进出口：新出口订单指数较上月回落0.4个百分点，进口订单指数较上月回落0.3个百分点，或证明内需和外需均出现一定程度的减弱。

价格：原材料购进价格较上月回落5.6个百分点，出厂价格较上月回落3.3个百分点，均出现大幅下行，但企业采购量只是小幅下滑，或证明价格的下行除了受需求端影响外，主要原因或来自上游大宗商品价格下行影响。

库存：产成品库存较前值继续回落，回落0.5个百分点，或证明企业正在转为被动去库阶段，尚处复苏早期。

（2）服务业：商务活动指数继续保持高位运行，或因五一期间居民出行意愿较高，线下接触性消费持续恢复。据国家统计局，“旅游出行、线下消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；服务业新动能行业发展向好”。服务业业务活动预期持续处于60以上的高景气区间。从季节性来看，5月服务业PMI继续超2018年以来同期。从高频来看，多个城市地铁客运量正处高位，人流在持续恢复。

（3）建筑业：商务活动指数继续保持高位，但较前值有所回落，也从高景气区间回落为较高景气区间。从季节性来看，略弱于2018年以来同期。新订单指数环比有所减弱，或证明新项目数量正在减弱，后续形成能否形成工作量才是重点。

风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期。