政策预期反转之后，上半年债市意外走牛。年初恢复期市场对今年经济给予较高预期，叠加理财赎回冲击的余波影响，利率在年初达到高位，特别是信用债收益率。但随着稳增长政策力度的减弱，信贷节奏开始放缓，资金价格见顶回落，债市也开始逐步走强。同时1 季度信贷冲量之后2 季度开始信贷明显回落，经济基本面数据也开始回落。融资收缩与基本面走弱等因素叠加推动了债市的持续走强。10 年国债利率从2 月末2.90%左右的水平下降到6 月降息后最低的2.62%。

下半年基本面依然承压，周期性压力依然存在。目前经济面临一定周期性压力。随着全球经济放缓，出口面临下行压力，难以再度提供经济增长动力。而投资端房地产投资依然面临较大的下行压力，由于房地产销售未有显著提升，地产行业需要压缩投资以达到新的均衡，因此下半年地产投资或继续保持两位数的同比下跌，这将成为投资端最主要的拖累。而消费端由于就业压力上升、以及部分行业恢复动力减弱，消费同样难以持续回升。

中长期趋势决定利率总体上处于下行通道中。从融资需求端来看，回报率的持续下行决定了我们利率的下行趋势。目前来看，回报率下行趋势并未改变。同时，考虑到价格因素之后，实际融资利率是在上升的，这反映当前名义利率并未是过低而是过高，对融资需求形成了抑制。另一方面，我们利息负担过重已经对各部门支出能力形成挤压。由于我们尚未进行有效的债务出清，部分债务依赖再融资维持，这一定程度上形成债务增速高于收入增速的情况，这在地产部门和地方政府部门更为明显。而对居民部门来说，付息支出已经超出了可支配收入的增量，这将对消费支出形成挤压。

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在这种情况下，需要持续的降低负债成本以维持债务的持续性。

稳增长政策发力节奏会影响利率下行的节奏，但当前政策框架下趋势或难以改变。经济周期性压力之下，稳增长政策或将进一步发力，而宽信用政策发力将带来债市短期调整风险。稳增长并非今年的宏观政策唯一的目标，特别是在房住不炒政策基调以及防范地方政府债务风险的原则之下，短期结构性稳增长政策能否持续推升信用有待继续观察。

下半年利率趋势上有望继续下行，建议牛市“不折腾”，继续看好长端利率和二永债。目前债市依然处于牛市行情中，利率总体下行趋势并未改变。

在整体利率谱系下行过程中，政策利率的调整只是时间问题，我们预计下半年央行还有可能降息，而10 年国债利率有望突破历史新低，下探至2.4%-2.5%水平，我们依然看好下半年的长债和二永债。牛市过程中不建议频繁操作，规避短期波动风险也会带来对下行机会的错失，如果没有足够的把握，保持较高底仓，微幅调整或是牛市中更为占优的策略。

城投债务问题演绎并未结束，区域分化或加大，建议在强资质区域选择。

随着地方财力的弱化，偿债能力下降、债务成本上升以及债务结构短期化三者之间相互促进的恶性循环在持续演绎，目前尚未看到结束的迹象。特别是在部分弱资质区域，债务偿付难以不断加大，出现技术性风险的可能性在不断上升。如果没有自上而下的资金支持，下半年部分弱资质区域债务风险能否继续得到控制有待观察。在这种情况下，区域间分化会加剧，资金会更多的向强资质区域集中，甚至存在一定债务问题，但财力较强的区域也可以借助省级力量得到改善。因而，我们建议继续在强资质区域选择，在下沉方面保持审慎。

产业债利差已处于历史低位，下行空间有限，央国企信用优势强化。从大方向上来看，地方国央企出现违约或展期的情况显著减少，各地对信用风险事件的发生都更加重视，偿债意愿较强，因此大方向上建议下半年继续关注国央企产业债的投资机会。具体从分行业景气度来看，上游煤炭信用基本面仍较好，而有色金属、钢铁、基础化工受制于海外衰退压力及国内经济弱复苏的盈利能力双重制约难有明显改善。除此之外，电力得益于煤价的回落盈利明显增长，可关注电力主体的投资机会。

风险提示：数据统计存在误差：数据统计口径可能存在误差。经济修复超预期，如果经济修复超预期，可能对债市形成压力。政策变化超预期：如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。